Nederlandse ondernemers die activiteiten willen ontplooien op de Duitse markt hebben verschillende mogelijkheden bij het zetten van de eerste stappen: handelsagenten, de oprichting van een GmbH, een samenwerkingsovereenkomst, een fusie etc. Een interessant alternatief is de overname van een insolvente Duitse onderneming. Maar hoe kan de prijs worden berekend? Katrin Schröder, advocaat bedrijfsrecht, LL.M. corp., van het Düsseldorfse advocatenkantoor Buchalik Brömmekamp, belicht verschillende rekenmodellen.
Het doel van alle insolventieprocedures is een gezamenlijke betaling van de schulden aan de schuldeisers (§ 1 InsO, de Duitse faillissementswet). Indien er in een insolventieplan een andere regeling voor de tegeldemaking en verdeling van de boedel moet worden opgenomen, mogen de schuldeisers er niet zonder hun toestemming op achteruitgaan. Het bewijs daarvan is te vinden in de schikkingsverklaring van het insolventieplan.
Voor een betrouwbare schikkingsverklaring is de waarde van de activa, en met name de waarde van de onderneming/goodwill, van doorslaggevend belang. Het blijft onduidelijk of er voor de bepaling van de waarde in de schikkingsverklaring altijd een investeerdersproces moet worden doorlopen. In principe wordt er van de gebruikelijke beoordelingsprocedures gebruik gemaakt bij de waardebepaling van ondernemingen bij insolventie.
Intrinsieke waardemethode
Uitgangspunt is de intrinsieke waarde bij liquidatie of voortzetting. Bij de bepaling van de intrinsieke waarde bij voorzetting spreekt men ook wel van reproductiewaarde. Met deze methode wordt de te waarderen onderneming fictief gesimuleerd. De voor de reproductie te maken kosten dienen als waarde van de afzonderlijke activa te worden vermeld.
Dit zijn dus vervangingswaarden of de tijdwaarde. De liquidatiewaarde wordt daarentegen bepaald in de veronderstelling dat de onderneming wordt geliquideerd. Ter bepaling van de mate van insolventie worden vervolgens de passiva en liquidatiekosten op de respectieve waarde in mindering gebracht. In dit opzicht is de liquidatiewaarde ook een opbrengstwaarde, aangezien deze de opbrengst uit de liquidatie bepaalt. Aangezien er echter geen rekening wordt gehouden met de toekomstige opbrengst of het toekomstige succespotentieel van de onderneming, is een waardering van de onderneming aan de hand van intrinsieke waardemethoden niet erg veelzeggend.
De opbrengstwaarde als uitgangspunt
In de praktijk worden meestal de opbrengstwaarde en de Discounted Cash-Flow (DCF)-methode gebruikt. Terwijl de eerste methode de ondernemingswaarde wordt berekend door de verdiscontering van toekomstige financiële overschotten aan de aandeelhouders, worden bij de DCF-methode de verwachte toekomstige kasstromen gegenereerd door de activa van de onderneming verdisconteerd met een redelijke disconteringsvoet. De hieruit voortvloeiende ondernemingswaarde wordt de toekomstige succeswaarde of going-concernwaarde genoemd en is algemeen erkend voor waarderingsdoeleinden. Problematisch aan de DCF-methode zijn enerzijds de schatting van de toekomstige cashflow en anderzijds de bepaling van de disconteringsvoet. De laatste wordt meestal te hoog ingeschat en kan op die manier het beoordelingssresultaat vertroebelen.
Multiplicatormethode
Tot dusver wordt de multiplicatormethode minder vaak gebruikt. Bij de multiplicatormethode wordt een kengetal (bv. omzet, EBIT of EBITDA) vermenigvuldigd met een multiplicator om, afhankelijk van de multiplicator, te komen tot hetzij de Entity Value (waarde van het totale kapitaal minus eventuele bestaande activa) hetzij de Equity Value (waarde van het eigen vermogen). Een fundamenteel probleem bij deze methode (en ook bij de bovengenoemde methodes) is dat een insolvente onderneming in mindere mate vergelijkbaar is met vergelijkbare, niet-insolvente ondernemingen. Daarnaast speelt de transactiestructuur een grote rol. Zo neemt de koper in het kader van een asset deal bij insolventie, in tegenstelling tot een share deel, geen volledige balansstructuur over indien slechts een deel van de activa wordt overgenomen (de passiva vloeien voort uit de insolventietabel). Dit bemoeilijkt de toepassing van de multiplicatormethode die bedoeld is om de waarde van een bedrijf als geheel te bepalen. Bovendien kunnen historische financiële kengetallen niet worden gebruikt als basis voor multiplicatorprocedures tijdens insolventie, omdat de crux van de waardering bij insolventie juist ligt in het feit dat de going-concernwaarde is gebaseerd is op de periode van voor de insolventie en de voortzetting bij insolventie is gebaseerd op volledig nieuwe berekeningsgrondslagen, zowel in het geval van zelfsanering middels een insolventieplan als in het geval van d sanering door de overnemende partij. De risicostructuur van een turnaround na insolventie is immers slechts in zeer beperkte mate te vergelijken met ondernemingen die al jarenlang gezond zijn. Over het geheel genomen kunnen insolvente ondernemingen die bijvoorbeeld middels een asset deal zijn overgenomen qua structuur slechts in zeer beperkte mate worden vergeleken met ondernemingen die middels een share deal zijn verworven. Indien er echter een businessplan inclusief calculatie beschikbaar is, is het ten minste denkbaar dat de zo verkregen waarden in het kader van de waardering van de onderneming als voorlopige waarden kunnen worden aangemerkt.
Tijdstip van de waardering
Ook het moment van de waardering is belangrijk. Deze datum is gedeeltelijk bij wet bepaald, maar niet in het kader van een insolventieplan. Volgens algemene waarderingsgrondslagen is de balansdatum afhankelijk van de reden en het doel van de waardering worden gekozen. In de literatuur wordt als waarderingsdatum de datum van de faillissementsaanvraag, de opening van de insolventieprocedure of de datum van bespreking en stemming genoemd. Voor de datum van de opening spreekt dat dit de snelste en betrouwbaarste grondslag is voor de beoordeling van het vermogen van de schuldenaar aangezien het verslag voor de crediteurenvergadering ook op deze datum is gebaseerd. In beginsel is echter de datum van de beslissing over het plan relevant, d.w.z. indien er sinds de opening van de procedure reeds een langere periode is verstreken, dient men uit te gaan van de geactualiseerde liquidatie-/going-concernwaarden. Voor zover de ’stand-alone-benadering‘ gedeeltelijk stelt dat vermogens- en financiële herstructureringsmaatregelen die reeds in de beginfase zijn uitgevoerd bij de waardering buiten beschouwing moeten worden gelaten, is dit in strijd met algemene bedrijfseconomische beginsels. Bijgevolg moet de waardering gebaseerd zijn op de opbrengstwaarde indien de onderneming wordt voortgezet en moet er op de peildatum ook een bestaand saneringsconcept worden meegewogen voor zover dit al in het begin werd geïmplementeerd en het ondernemingsplan op de middellange termijn een positieve ontwikkeling laat zien. Een waardering van een onderneming waarbij geen rekening gehouden wordt met een plausibel saneringsconcept is daarom onwenselijk en onjuist.
Meer informatie over de mogelijkheden is verkrijgbaar bij advocatenkantoor Buchalik Brömmekamp, specialist op het gebied van herstructurering en sanering in Duitsland.