Ein Blog von Dr. Sebastian Beyer
Die Frage nach dem geeigneten Parkett hat für Börsenkandidaten an Bedeutung gewonnen. Dabei rückt auch für deutsche Unternehmen – insbesondere aus der Biotechnologiebranche – ein Gang an die Euronext Amsterdam in das Blickfeld. Grund genug, die Hintergründe dieses Trends genauer zu betrachten.
Bei einem Börsengang und dem damit zusammenhängenden öffentlichen Angebot von Aktien spielt die Unternehmensfinanzierung über den Kapitalmarkt immer eine zentrale Rolle. Es verwundert nicht und ist legitim – gar pflichtgemäß –, dass das Management prüft, wie es den Ertrag optimieren kann. Dem Blick über die Grenze liegt oftmals zunächst die Hoffnung einer höheren Bewertung zugrunde, wenn man sich auf demselben (Börsen-)Parkett wie vergleichbare Unternehmen bewegt.
Darüber hinaus hört man häufig, dass Unternehmen dort gelistet sein sollten, wo der Großteil der Investoren seinen Sitz hat, um mit diesen einen direkteren „Draht“ unterhalten zu können. Neben dem üblichen Investorendialog sind somit auch hier wirtschaftliche Überlegungen bedeutsam.
Für Unternehmen, denen der Gang nach Amsterdam attraktiv erscheint, kommen unterschiedliche Vorgehensweisen in Betracht. Dabei ist zunächst ein Wechsel der Rechtsform in eine niederländische N.V. (naamloze vennootschap) – das Pendant zur deutschen Aktiengesellschaft – denkbar, um auch gesellschaftsrechtlich in dem neuen Börsendomizil heimisch zu werden. Daneben kann eine grenzüberschreitende Sitzverlegung aus Deutschland in einen anderen Mitgliedstaat der EU bzw. des EWR unter gleichzeitigem Rechtsformwechsel gewählt werden. Diese grenzüberschreitende Mobilität hat der Europäische Gerichtshof (EuGH) in jüngerer Vergangenheit in seiner – nicht unumstrittenen – Polbud-Entscheidung bestätigt und erleichtert. Danach sei insbesondere eine Ausübung der wirtschaftlichen Tätigkeit im Aufnahmestaat nicht erforderlich. Der tatsächliche Verwaltungssitz kann also weiterhin in Deutschland bleiben. Teilweise begegnet diese Rechtsprechung des EuGH jedoch kritischen Stimmen, die ein engeres Verständnis der Niederlassungsfreiheit fordern und eine fehlgehende Begründung des EuGH bemängeln. Abhilfe könnte hier aber die geplante EU-Sitzverlegungs-Richtlinie schaffen, die trotz entsprechender Arbeiten auf sich warten lässt. Durch diese sollen die Regeln für grenzüber-schreitende Verschmelzungen, Spaltungen und Formwechsel eingeführt bzw. verbessert wer-den.
Wie die Vivoryon Therapeutics AG (ehemals Probiodrug AG) gezeigt hat, geht es aber auch schlanker. Die Gesellschaft aus Halle (Saale), die insbesondere in der Alzheimerforschung tätig ist, blieb ihrer Rechtsform treu und führte den Börsengang in dieser Gestalt an der Euronext Amsterdam durch.
Vor diesem Hintergrund sind bei der Strukturierung des Gangs nach Amsterdam in jeder Variante weitere Aspekte zu berücksichtigen und sorgfältig zu prüfen. Hierzu gehören nicht zuletzt steuerliche Aspekte sowohl auf Ebene des Emittenten, aber auch bei den von der Umstrukturierung betroffenen Gesellschaftern, insbesondere im Ausland.
Zudem bestehen zwar in vielen kapitalmarktrechtlichen Bereichen EU-weit grundsätzlich dieselben Regelungen und Pflichten für sämtliche Emittenten und Marktteilnehmer. Hierzu haben insbesondere das vereinheitlichte Marktmissbrauchsrecht und die europäische Prospektverordnung beigetragen. Dennoch steigen regelmäßig Transaktions- und Zulassungsfolgekosten, wenn zwei Rechtsordnungen im Blick zu behalten sind. Denn für die Zulassung und Notierung gelten weiterhin nationale Regelungen – etwa nach den Börsenordnungen. Dies kann finanzielle Vorteile zumindest teilweise relativieren. Und auch Investoren müssen im Rahmen der Erfüllung kapitalmarktrechtlicher Transparenzpflichten im Einzelfall prüfen, welche Rechtsordnung einschlägig und ob etwa die deutsche Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) oder die niederländische Autoriteit Financiële Markten (AFM) zuständig ist.
Denn wenngleich die Euronext Amsterdam mit gelockerten Vorschriften wirbt, um insbesondere bei den Jungunternehmern bestehende Hürden zu nehmen, so wurde diese Anreizwirkung auch hierzulande erkannt und entsprechend gehandelt. So hat die Frankfurter Wertpapierbörse das Segment „Scale“ eingeführt, welches sich ausdrücklich an Wachstumsunternehmen richtet. Dieses bietet einen deutlich kostengünstigeren Zugang zu der Handelsplattform und lediglich leicht erhöhte Transparenzpflichten mit vergleichsweise größerer Sichtbarkeit für potentielle Investoren im Gegensatz zu den Vorgaben der Zulassung zum regulierten Marktsegment an. Daneben begleitet das Deutsche Börse Venture Network Start-ups beginnend mit frühen Finanzierungsrunden bis hin zum Börsengang.
Schließlich bleibt abzuwarten, ob nach dem nun vollzogenen Brexit kontinentaleuropäische Handelsplätze wie Frankfurt an Attraktivität gewinnen und sich infolgedessen die Investorenbasis der jeweiligen Geschäftsmodelle verschiebt.
Die Vorteile des Börsenplatzes Amsterdam spielen in den Überlegungen vieler deutscher kapitalmarktorientierter Unternehmen eine Rolle. Es wird spannend sein, zu beobachten, ob es sich hierbei um einen flüchtigen Trend oder eine langfristige Entwicklung handelt. Obgleich deutsche Unternehmen ihr Glück in der Ferne suchen, heißt dies nicht, dass der Finanzplatz Deutschland – auch für niederländische Unternehmen – nicht bereits heute schon ein attraktives Kapitalmarktumfeld bietet.
Über den Autor
Sebastian Beyer in Salary Partner in den Frankfurter und Düsseldorfer Büros von Taylor Wessing. Er berät insbesondere kapitalmarktorientierte und börsennotierte Unternehmen in sämtli-chen Fragen des Aktien- und Kapitalmarktrechts. Er gehörte dem Taylor Wessing Team an, das die Vivoryon Therapeutics AG (ehemals Probiodrug AG) beim Gang an die Amsterdamer Börse unterstützt hat und arbeitet regelmäßig mit den niederländischen Kollegen der Sozietät zusammen.